天味食品上涨5.01%（火锅底料行业前三）

证券代码：603317 综合评级：AA

·简介：成立日期：2007年；办公所在地：四川成都

·业务占比

按产品分类：火锅底料51.6%（毛利率41.27%）、川菜调料40.08%（毛利率41.47%）、香肠腊肉调料4.23%（毛利率46.69%），鸡精、香辣酱及其他4.08%；

按销售区域划分：西南地区28.92%、华中地区19.43%、华东地区19.63%、西北10.42%、其他21.6%；西南地区上市时候占比为30.51%：

·产品及用途：品牌包括“好人家”、“大红袍”、 “天车”、“有点火”；

1、火锅调料：手工火锅、传统火锅、不辣汤、火锅蘸料（均含多种口味）；

2、中式菜品调料：鱼调料系列、小龙虾调料系列、川菜调料系列（毛血旺、回锅肉、烧鸡公、麻婆豆腐、鱼香肉丝、红烧牛羊兔、烧肉王、啤酒鸭等菜肴的专用调味料）；

3、餐饮调料：酸辣粉调料、重庆小面调料、麻辣烫串串调料、青椒麻辣鱼调料、香辣烤鱼调料、麻辣小龙虾调料、麻辣香锅调料；

4、其他：甜辣酱、香辣酱（天车系列）、酱油、鸡精调料、冬调系列（汤系列调料，如酸菜汤、酸辣汤、酸萝卜老鸭汤等汤类的专用调味料）等；

·销售模式：经销商84.6%、定制餐饮渠道6.88%、线上渠道6.56%、商超0.08%、出口0.08%；

·上下游：上游采购油脂类原料、辣椒、花椒等农副产品，盐、味精等基础调味品，食品添加剂等原辅料，下游应用至等火锅底料、菜品调料、调味料等领域；

·主要客户：前五大客户占比5.34%；定制客户包括张亮麻辣烫、鸡公虾婆、味千拉面等；

·行业地位：国内火锅底料次龙头；

·竞争对手：颐海国际（海底捞子公司，市场份额约13%）、重庆红九九（约8%）、重庆周君记火锅、重庆德庄农产品；

·行业核心要素：1、产品口感；2、品牌影响力；3、销售网络；4、规模与成本优势；

·行业发展趋势：1、行业需求稳定增长：在家庭端，随着生活节奏加快，年轻群体的烹饪时间有限，对烹饪更多追求简单化和便捷化，复合调味品可以显著提升烹饪效率节约烹饪时间，其美味、健康、便捷及丰富多彩性，受到越来越多消费者的喜爱。在餐饮端，近年来，我国外食人口比例及平均支出持续提升，终端餐饮连锁化、标准化、外卖化成为餐饮市场主流趋势，复合调味品可帮助餐饮标准化、去厨师化、效率化，可满足餐饮渠道趋势性需求；2、渗透率仍有较大提升空间：行业呈现较为分散的竞争格局，中小规模企业众多，行业龙头集中度较低。随着消费升级的演进和头部企业更优的产品结构，消费者对龙头企业产品的青睐会逐步提升；3、行业集中度提升：大型生产厂家受益于规模优势带来的成本较低、生产线优势带来的损耗较低等优势，在价格上能够给予下游餐饮企业一定程度的优惠，未来越来越多的餐饮企业会倾向于选择大厂的底料和定制产品。

·其他重要事项：1、2020年11月顺利完成定增，募集资金16.3亿元，将用于食品、调味品产业化生产基地扩建项目及天味食品调味品产业化项目；2、公司于2020年6月引进电商事业部新负责人，加大投入、联合薇娅直播进行品牌宣传和销售电商渠道收入取得较高增长；

·大股东：持股比例为74.82%；股权质押率：0%

·管理层年龄：42-53岁，高管及员工持股：不足1%

·员工总数：2403人（ 535）：技术167，生产1156，销售600（ 178）；本科学历以上：340；

·人均产出：2020年人均营收：98.4万元；人均净利润：15.16万元；

·融资分红：2019年上市，累计融资（2次）：21.87亿，累计分红：3.56亿；

·资产负债表（2021年Q1）：货币资金29.22，交易性金融资产4，应收账款0.14，预付款0.6，存货2.06；固定资产4.36，在建工程1.25，无形资产0.44，其他非流动资产0.98；应付账款2.41，合同负债0.55，其他应付款1.7；股本6.3，未分利润11.04，净资产38.15，总资产43.62，负债率12.52%（负债率逐年走低）；会计师审计费用：60万元；

·利润表（2021年Q1）：营业收入5.22（ 56.21%），营业成本3.25，销售费用0.94（ 195%），管理费用0.19（ 34.36%），研发费用0.05，财务费用-0.14，投资收益0.04；净利润0.8（ 4.13%）

·核心指标（2018-2021年Q1）：净资产收益率：25.89%、18.98%、17.46%、2.1；毛利率：39.38%、37.29%、41.49%、37.69%；净利润率：18.87%、17.2%、15.39%、15.33%；总资产周转率：1.02、0.98、0.74、0.12；

·预测假设：营收增长：35%、30%、30%；净利润率：15%、16%、17%

·营收预测：2021E：32；2022E：42；2023E：54；

·净利预测：2021E：4.8；2022E：6.6；2023E：9.2；（假设数据即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

·市盈率：35-45倍

·三年后合理估值：320-420亿；当前合理估值：160-220亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：25-28元/股（未除权、除息）；

·核心竞争力

1、品牌优势

公司在行业内确立了稳固的品牌优势， “大红袍”、 “好人家”商标被认定为“中国驰名商标”；“大红袍”、“好人家”牌川味复合调味料被认定为“四川名牌产品”；“天车”商标获得了商务部颁发“中华老字号”商标认证，品牌和产品已经在消费者中树立了广泛的知名度和美誉度。

2、覆盖全国的营销网络优势

公司建立了线上、线下覆盖全国的市场营销体系和强大的营销网络,形成了以经销商为主，定制餐调、电商、直营商超为辅的营销架构。公司拥有一批长期合作、信誉良好、销售能力强的经销商客户，截止到2020年12月，公司合作的经销商3001家。

3、业内领先的顾问式营销模式

公司拥有一支经验丰富、执行力强、忠诚度高的专业化营销队伍，通过组织培训课程，对业务人员、经销商开展系统培训，持续提升销售人员和经销商的营销技巧。同时，公司建立并使用了SAP系统等现代电子管理体系及平台，通过对铺市率、库存数、上架数等指标的分析制定适合各个经销商的个性化销售策略和考核指标，并派驻业务代表对经销商进行指导、督促。

4、产品配方优势

一个好的调味品最重要的评判标准就是品质，而这些重要的基础就是产品配方。在质量上，我们严格按照法律法规要求设计配方，同时为了保证保质期内产品的稳定，特别对中试样品进行3-4个月的破坏性验证实验，以满足产品货架期内安全性和稳定性的要求。在对消费者需求进行调研和论证的基础上，我们借助市场采风和餐饮的经验，对经市场和消费者认可的产品进行细致的感官品评和理化分析，对优点和特点进行提炼和转化，最终形成公司的独特配方。

5、原料优势

公司始终秉持“苛刻坚守好原料”的价值理念，真正的好产品都源自于优质的好原料。复合调味品所使用的原料大部分为农产品，其特点是标准化程度低、风险高。公司对核心原料（酸菜、牛油等）、重点原料（豆瓣、辣椒、花椒、泡椒等）采用“农户 合作社 原料加工基地 公司”的产业链管控模式，确保原料从源头收购、到过程加工管理全程可追溯和可控。

·风险提示

1、食品质量安全的风险

公司所用原材料品种较多，包括油脂类原料、辣椒、花椒等农副产品，盐、味精等基础调味品，食品添加剂等原辅料，采购链条较长，涉及面广公司面临因原材料质量安全出现问题而导致公司产品质量不合格的风险。

2、主要原材料价格波动的风险

由于农副产品价格受到天气、产量、市场状况等因素的影响较大，虽然公司具有较强的产品定价权，可以根据原材料价格变动适时调整产品价格，但是如果公司主要原材料价格产生异常波动，将直接影响公司产品的毛利率水平和盈利能力。

3、经销商渠道管理的风险

2020年度合作经销商数量达到3001家，公司合作的经销商的范围延伸至市县一级，由于公司的经销商数量较多、分布较广，如果公司经销商出现经营不善或管理不规范的情形，将对公司产品在该地区的销售产生负面影响。

4、市场竞争风险

复合调味料行业的快速发展和巨大市场潜力不断吸引新企业进入，原有企业也可能继续扩大生产规模，进而加剧市场竞争。